理解存準率下調(diào)的政策邏輯

    中國人民銀行11月30日宣布，從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是近三年來央行首度下調(diào)法定存款準備金率，引發(fā)市場對未來貨幣政策走向的各種猜測。全面放松？定向?qū)捤?？或是偶然調(diào)整？理解本次存準率下調(diào)的關鍵在于理解當前增長通脹雙回落的宏觀背景，以及外匯占款負增長緊縮流動性的超預期沖擊。在信貸恢復乏力的困境下，存準率下調(diào)是央行促進經(jīng)濟增長、維持市場合理流動性的無奈選擇。

    事實上，伴隨經(jīng)濟增速放緩和通脹膨脹率逐步回落，當前中國貨幣政策寬松的條件已經(jīng)日益成熟。今年10月份中國的CPI為5.5%，較7月高點已回落1個百分點，預計11月將進一步回落到4.5%左右。自2010年1月至今，中國央行連續(xù)12次上調(diào)大型金融機構(gòu)存款準備金率，主要目的就在于回收流動性，應對通脹不斷上升的壓力。當通脹出現(xiàn)回落趨勢，貨幣政策繼續(xù)緊縮的經(jīng)濟基礎就不存在了。另外值得警惕的是，實體經(jīng)濟增速放緩跡象日益明顯。10月份工業(yè)增加值同比增長13.2%，較年內(nèi)最高值15.1%已回落1.9個百分點。11月份匯豐PMI和粗鋼表觀消費量等數(shù)據(jù)預示工業(yè)增速將進一步回落。在這種情況下，中國高層領導多次表態(tài)維持經(jīng)濟較高增速的重要性和必要性。因此，貨幣政策促增長的功能將逐漸凸顯，政策預調(diào)微調(diào)的力度也將加大。

    而與GDP增速和CPI趨勢變化相比，外匯占款較少為市場關注?；仡欉^去十年，中國的外匯占款余額從2001年初的1.46萬億上升到2011年10月的25.49萬億，十年增長了近17倍。出口導向型的經(jīng)濟增長思維已讓我們習慣了外匯占款余額的持續(xù)高增長。但事情的逆轉(zhuǎn)在于，央行公布數(shù)據(jù)顯示今年10月份外匯占款余額減少近249億元，這是過去十年除2007年12月以外的唯一一次負增長。在貿(mào)易順差和FDI未出現(xiàn)明顯變化的情況下，“熱錢”流出無疑是本次外匯占款大幅波動的直接原因。事實上，美元兌人民幣12個月的NDF報價自今年11月中旬開始就明顯升高，預示人民幣升值預期迅速減弱，這也從另一側(cè)面預示著“熱錢”外流、外匯占款負增長的必然性。從這個角度看，伴隨美元走強、外需放緩導致中國貿(mào)易順差縮窄，未來半年中國月度新增外匯占款額大幅減少的概率非常大，而個別月份出現(xiàn)負值也屬正常。

    由于外匯占款是基礎貨幣的重要組成部分，其趨勢性變動將很大程度上影響中國的貨幣政策操作模式。從經(jīng)驗公式“△M2=信貸增量+外匯占款增量”判斷，外匯占款增量減少將導致貨幣供應量和信貸增量之間的再平衡。雖然今年10月份我國信貸增量為5868億元，較上月增加1168億元，但是如果扣除金融機構(gòu)對鐵道部臨時新增近2000億中長期貸款，那么10月份金融機構(gòu)對鐵道部以外的其他經(jīng)濟部門的信貸增量并無明顯增加。今年10月份央行對M2統(tǒng)計口徑進行了調(diào)整，從新口徑M2增速看，10月份同比增長12.9%，仍處歷史低位水平。由此可見，外匯占款負增長對M2的沖擊還是非常大的。

    經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行需要合理適度的流動性支持，將當前的中國M2增速恢復至合理水平是保持經(jīng)濟增長的關鍵之一。而短期保持M2合理增速的著力點在于實現(xiàn)銀行信貸的恢復性增長，可問題在于貸存比指標限制了金融機構(gòu)的信貸投放能力。10月份金融機構(gòu)存款減少2010億，貸款增加5868億，這“一減一增”導致商業(yè)銀行貸存比普遍提高，部分中小銀行已經(jīng)觸及75%的監(jiān)管紅線。而中國金融機構(gòu)存款減少的主要原因恰恰在于外匯占款負增長，在外匯占款直接降低M2的同時，還形成了“外匯占款負增長—銀行存款減少—貸存比上升—信貸能力下降—M2增速下降”的另一惡性傳導渠道。

    另外值得注意的是，在影響宏觀貨幣供應平衡的同時，外匯占款超預期減少對市場資金面也產(chǎn)生重大沖擊。近期銀行間市場回購利率和Shibor利率明顯上升，說明市場資金面緊張的局面日益明顯。考慮到未來一段時間新增外匯占款將繼續(xù)減少，而今年12月到明年2月央票到期資金量維持在低位水平，即使考慮年底財政存款投放因素，也不足以緩解市場流動性緊張局面。

    在保增長的政策需求不斷增大、市場流動性驟然趨緊、銀行信貸恢復乏力的背景下，央行的貨幣政策工具選擇極為有限。存款準備金率作為央行重要的數(shù)量型貨幣政策工具，其下調(diào)雖無助于直接增加信貸投放，但卻有利于提高超儲率，緩解市場資金面緊張程度，降低銀行間市場利率水平，進而引導表外資金回流表內(nèi)，一定程度上促進存款的恢復性增長。針對外匯占款負增長這一超預期事件帶來的經(jīng)濟金融形勢新變化，央行下調(diào)存款準備金率無疑是短期內(nèi)緩解市場資金面壓力的較好選擇，也符合宏觀政策預調(diào)微調(diào)的主流導向。假如外匯占款仍保持低量增長，不排除短期內(nèi)存款準備金率繼續(xù)下調(diào)的可能。