森馬服飾：預(yù)計2012一季報低于預(yù)期

    2011年公司實現(xiàn)營業(yè)收入為77.6億元，同比增長23.44%；毛利率為37.38%，同比上升1.59個百分點；銷售費用率為11.61%，同比上升2.34個百分點；管理費用率為2.85%，同比上升0.16個百分點；歸屬母公司凈利潤為12.23億元，同比增長22.26%；實現(xiàn)基本每股收益1.87元。

    業(yè)績略低于預(yù)期，主要是森馬品牌銷售低于預(yù)期，巴拉巴拉保持了40%左右的高速增長。分品牌看，森馬品牌增速為19.44%，巴拉巴拉為39.86%；森馬品牌增速低于預(yù)期，主要是由于年青一代消費者消費觀念和消費產(chǎn)品不斷細(xì)分，公司產(chǎn)品設(shè)計等需要相應(yīng)調(diào)整，尤其女裝銷售下滑幅度較大。..提價導(dǎo)致毛利上升，渠道快速拓展致使銷售費用率大幅提升。分品牌看，主要是森馬毛利提升1.69個百分點，巴拉僅提升0.23個百分點。從渠道看，森馬新增門店500多家，巴拉新增700多家，渠道的高速拓展帶動銷售費用率上升。預(yù)計2012年毛利保持穩(wěn)定，銷售費用率上升幅度減小。

    預(yù)計一季報收入增速低于預(yù)期。從行業(yè)看，一季度整體受到春節(jié)假期、寒春、雨春、終端消費下滑的影響，增速趨緩。從公司看，除了以上因素外，還受到產(chǎn)品設(shè)計尤其女裝設(shè)計需要調(diào)整適應(yīng)新一代年輕消費者及競爭對手處理存貨打折促銷的壓力，因此森馬品牌收入基本無增長。雖然巴拉巴拉增速依然高于森馬，但體量較小。

    2012年重在調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計與結(jié)構(gòu)、渠道、供應(yīng)鏈，以迎接新一代消費者的消費變化帶來的挑戰(zhàn)。公司將提升設(shè)計款式數(shù)量，優(yōu)化和豐富產(chǎn)品品類和風(fēng)格線，尤其將女裝設(shè)計進(jìn)行大幅調(diào)整，款數(shù)新增30%以上，加快供應(yīng)鏈運轉(zhuǎn)速度，以實現(xiàn)女裝每月有新款。同時渠道上在加速優(yōu)質(zhì)門店升級的同時，更加注重開店質(zhì)量，預(yù)計2012年門店增速下降，新增單店面積擴(kuò)大，保持新增總面積在10%以上。

    風(fēng)險提示：新開門店經(jīng)營情況低于預(yù)期；新設(shè)計女裝產(chǎn)品銷售低于預(yù)期。

    盈利預(yù)測：我們下調(diào)公司2012-2013年的EPS為2.07、2.37元，給予“增持”的投資評級。