疫情中出圈速凍食品龍頭 緣何能逆勢新高？

 　　原標(biāo)題：在疫情中成功“出圈”的速凍食品龍頭，為何能逆勢不斷創(chuàng)出歷史新高? | 國君食品

　　來源 國泰君安(16.240, -0.09, -0.55%)證券研究

　　曾經(jīng)火遍大江南北的《舌尖上的中國》，第一集的主題是”自然的饋贈“。在節(jié)目中，我們可以清楚地感受到，在美食這件事上，中華民族對”新鮮“有著怎樣的執(zhí)著。

　　因此當(dāng)速凍食品進(jìn)入中國后，長期被消費(fèi)者打上”不夠新鮮”以及“沒時(shí)間做飯的無奈之舉”等標(biāo)簽，也就不足為怪了。

　　但實(shí)際上，憑借著先進(jìn)的極速冷凍技術(shù)和發(fā)達(dá)的冷鏈物流，在日本和美國，速凍食品早就已經(jīng)甩掉了這兩頂帽子，成為民眾喜聞樂見的食品品類之一。

　　▼ 日本國民為最受喜愛的

　　冷凍食品(2019年)投票

　　圖片來源：和風(fēng)日本留學(xué)、國泰君安證券研究

　　而在此次疫情之下，速凍魚丸、速凍魚豆腐、速凍水餃、速凍手抓餅等食品，憑借其“超長待機(jī)”的特性成功出圈，在商超搶購名單中占據(jù)了一席之地。

　　據(jù)電商大數(shù)據(jù)服務(wù)機(jī)構(gòu)ECdataway數(shù)據(jù)顯示，今年1月24日到2月20日期間，天貓平臺上的海鮮丸類總銷量同比增1675%，水餃、餛燉類總銷量同比增78%，即食火鍋總銷量同比增144%，肉制品總銷量同比增264%。

　　事實(shí)上，嗅覺靈敏的資本市場早已對國內(nèi)速凍食品行業(yè)中為數(shù)不多的上市企業(yè)青睞有加。

　　如安井食品(86.040, 0.00, 0.00%)和三全食品(19.700, -0.20, -1.01%)，一路都在穩(wěn)穩(wěn)地創(chuàng)新高，即使是在今年不利的市場環(huán)境下，也一樣表現(xiàn)出色。

　　圖片來源：wind

　　那么，從火鍋配角到商場明星，速凍食品能否顛覆中國人的飲食消費(fèi)習(xí)慣?借鑒發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)經(jīng)驗(yàn)和路徑，速凍食品在國內(nèi)的發(fā)展空間還有多大?

　　國泰君安食品飲料團(tuán)隊(duì)前期發(fā)布的速凍食品行業(yè)深度報(bào)告，帶我們走進(jìn)這個(gè)小眾卻越來越重要的細(xì)分領(lǐng)域。

　　從火鍋配角到飛馳人生

　　國人對美食的定義中，新鮮是十分重要的一環(huán)。而提到速凍食品，國內(nèi)的不少消費(fèi)者還停留在”不新鮮、不健康“的認(rèn)知上。

　　也正因?yàn)榇耍?017年，我國人均速凍食品消費(fèi)量僅為10KG，同年美國這一數(shù)字為80KG，歐洲為40KG，日本為20KG。

　　不過實(shí)際上，我們?nèi)粘Ｔ诔匈I到的速凍食品，并不是直接把常溫的食品扔到冷凍室保存的食物(比如家庭版速凍餃子)，而是通過一種特殊的速凍工藝，將新鮮的食品快速降溫到零下35度左右，然后在零下18度左右的條件冷藏，通過冷鏈物流進(jìn)入市場。

　　由于速凍時(shí)降溫速度很快，所以食物內(nèi)部形成的冰晶很小，所以不但不會使食物細(xì)胞破裂，而且還能最大限度地保留食物的原汁原味。

　　更重要的是，低溫環(huán)境下，細(xì)菌無法繁殖，消費(fèi)者使用其實(shí)更加健康安全。

　　速凍技術(shù)最早出現(xiàn)在美國，但將其發(fā)揚(yáng)光大的是我們的鄰國日本。

　　在日本超市，你可以購買到各式各樣的冷凍馬鈴薯肉餅、中式燒麥、速凍水果以及海鮮產(chǎn)品。

　　而在過去很長一段時(shí)間里，由于受到偏見待遇，速凍食品在國內(nèi)的發(fā)展一直比較緩慢。直到各式火鍋連鎖店的橫空出世，才迎來了不一樣的飛馳人生。

　　2000年以后，以呷哺呷哺、海底撈為代表的火鍋連鎖，迅速占領(lǐng)了各大城市的大街小巷，暴力收割年輕人的外食市場。

　　▼ 以火鍋為代表的中式餐飲市場快速增長

　　數(shù)據(jù)來源：海底撈公告，國泰君安證券研究

　　跟著火鍋店一起走上快車道的，還有它背后的供應(yīng)鏈兄弟們——冷凍食材和火鍋底料。

　　*在《“沸騰”海底撈和它的產(chǎn)業(yè)鏈帝國》中，我們曾經(jīng)對海底撈的供應(yīng)鏈企業(yè)——頤海國際、蜀海集團(tuán)和安井食品做了全景式分析。

　　▼ 火鍋?zhàn)鳛楦邩?biāo)準(zhǔn)化餐飲

　　增速快于其他中式餐飲

　　數(shù)據(jù)來源：海底撈公告，國泰君安證券研究

　　在海底撈打造出極為成功的供應(yīng)鏈體系之后，眾多新式快餐連鎖也加入到集中采購的行列中來——西貝莜面、九毛九、永和大王......這些餐飲企業(yè)無一不在加速上游食材供應(yīng)商的規(guī)模化發(fā)展。

　　▼ 下游餐飲行業(yè)的規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化

　　帶動上游供應(yīng)鏈格局

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　我們認(rèn)為，餐飲行業(yè)連鎖化和標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢，有望帶動上游格局出現(xiàn)若干家大型供應(yīng)商公司。而速凍行業(yè)，將成為最為受益的子行業(yè)之一。

　　速凍食品

　　一個(gè)附加值較低的行業(yè)

　　速凍企業(yè)并非沒有硬傷。

　　截至2019年，中國速凍市場規(guī)模為1467億元，在過去六年中，行業(yè)年復(fù)合增長率在10%，但格局仍然分散。

　　▼ 速凍食品市場規(guī)模巨大

　　數(shù)據(jù)來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，國泰君安證券研究

　　在2C端，行業(yè)CR3的集中度僅為31%。其中三全食品在2018年鞏固了行業(yè)領(lǐng)先地位，占到市場銷售額的15%份額，思念食品、通用磨坊的旗下品牌灣仔碼頭均占8%。

　　▼ 速凍食品市場集中度分散

　　數(shù)據(jù)來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，國泰君安證券研究

　　2B端的情況實(shí)際上更加分散，尤其長尾小B客戶非常分散，更多是區(qū)域性的作坊企業(yè)覆蓋。雖然安井憑借其特色的速凍火鍋料制品，在這個(gè)行業(yè)里份額穩(wěn)步增長，但行業(yè)集中度仍有待提升。

　　如果我們把火鍋產(chǎn)業(yè)鏈的上游企業(yè)(安井食品)、中游運(yùn)輸(順豐控股(45.500, -0.35, -0.76%))和下游餐飲企業(yè)(海底撈)放在一起做比較，就會發(fā)現(xiàn)速凍行業(yè)的一個(gè)明顯特點(diǎn)，也是長期以來備受投資者詬病的問題——行業(yè)附加值偏低。

　　1、速凍行業(yè)的ROE回報(bào)不如下游餐飲企業(yè)。

　　依靠較好的管理水平，安井和順豐都有雙位數(shù)以上的ROE回報(bào)，但下游海底撈的ROE超出了前兩者的一倍有余，達(dá)到了34%，顯示出下游餐飲企業(yè)的盈利能力更強(qiáng)。

　　ROE的差距來源之一，在于凈利率水平差距。從凈利率水平來看，海底撈的凈利率水平明顯高于順豐與安井，這得益于下游連鎖餐飲企業(yè)較高的品牌溢價(jià)。

　　▼ 下游餐飲企業(yè)的凈利率水平更高

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　2、速凍行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，經(jīng)營杠桿高。

　　產(chǎn)業(yè)鏈中上游的擴(kuò)張更依賴于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，需要更高的經(jīng)營杠桿，必須保持較高的資產(chǎn)負(fù)債水平。而下游餐飲企業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)更好，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張彈性較大。

　　▼ 海底撈、順豐、安井

　　都有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　▼ 中上游的擴(kuò)張難度大

　　因而資產(chǎn)負(fù)債率水平較高

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　因此，相對于下游餐飲，速凍食品行業(yè)如果要做強(qiáng)做大，重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在規(guī)模擴(kuò)張、運(yùn)營效率和成本控制之上。

　　三全PK安井

　　誰才是速凍王者?

　　那么，對于這幾點(diǎn)來說，哪家速凍食品企業(yè)做得更好呢?

　　接下來，我們以速凍食品兩大龍頭——C端滲透率較高的三全和B端滲透率較高的安井，分析其不同的打法。

　　▼ 三全和安井的不同打法

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　1、產(chǎn)品端：雖然主推產(chǎn)品不同，但都在向?qū)Ψ降念I(lǐng)域滲透。

　　米面龍頭三全食品是以湯圓、餃子、粽子以及面點(diǎn)等速凍制品起家。

　　2018年，三全的湯圓、水餃和面點(diǎn)分別占主營業(yè)務(wù)收入的29%，35%和31%，合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入的95%。

　　在不斷推出私廚超級蝦皇水餃、狀元墨魚韭菜水餃等面向C端的高端單品同時(shí)，三全也在積極拓展B端餐飲和便利店等增速較快的新渠道，布局短保鮮食品類。

　　▼ 三全品類在C端及B端逐漸豐富

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　2019年12月18日，三全宣布牽手日本便利店巨頭711，為其提供鮮食系列產(chǎn)品，進(jìn)一步打通了B端和C端的快速通道。

　　不過另一邊，速凍火鍋食料龍頭安井也動作不斷，不斷上線米面產(chǎn)品。

　　▼ 安井品類在C端及B端逐漸豐富

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　2018年，安井的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，速凍火鍋料制品占比64.9%，速凍面米制品25.8%，速凍菜肴制品為9.3%。

　　而在火鍋料研發(fā)端，公司迎合行業(yè)食材高端化趨勢，推出“丸之尊”和“三大丸”，進(jìn)行差異化競爭。

　　2、財(cái)務(wù)指標(biāo)：三全毛利率高，安井凈利潤高。

　　整體來看，三全毛利率穩(wěn)步提高，2018年達(dá)到35.5%，相比之下，安井的毛利率稍低，穩(wěn)定在26%左右。

　　背后主要原因在于C端用戶可以獲取更大的銷售溢價(jià)，而B端用戶更重視性價(jià)比。

　　▼ 面向2C的三全毛利率水平較高

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　▼ 2B業(yè)務(wù)為主的安井凈利率水平較高

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　不過相比安井，三全的凈利率比較低，主要是由于2C渠道要求較高的市場費(fèi)用投放(新品進(jìn)場費(fèi)、合同費(fèi)、促銷廣告費(fèi)等)，導(dǎo)致零售市場凈利水平偏低。

　　▼ 三全廣告宣傳費(fèi)占銷售費(fèi)用比例大

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　▼ 安井廣告宣傳費(fèi)占銷售費(fèi)用比例較小

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　3、成本管控和運(yùn)營效率：安井更嚴(yán)格。

　　原材料占安井庫存容量的34.5%，但在三全庫存結(jié)構(gòu)中僅占17.2%，可以看出安井在原材料的成本管理上更嚴(yán)格，通過囤積低價(jià)原材料以防價(jià)格上漲。

　　另一方面，庫存商品在三全結(jié)構(gòu)中占比25.7%，遠(yuǎn)高于安井庫存結(jié)構(gòu)中的12.5%，可以看出安井的運(yùn)營效率和存貨周轉(zhuǎn)率更好。

　　▼ 安井成本管理更嚴(yán)格

　　原材料占存貨比例更高

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　4、渠道擴(kuò)張：三全更完善。

　　安井優(yōu)勢區(qū)域是福建、華東、華南，其中華東區(qū)域收入占比過半，2013年占比68%，但隨著安井全國化的推進(jìn)，近年來華東片區(qū)的收入比重有所下滑，未來除華東以外的區(qū)域占比有望逐步提升。

　　三全的大本營則在河南，較早在全國2C渠道實(shí)現(xiàn)布局，在全國市場拓展較為平均，長江以北區(qū)域占比略高于長江以南，且收入比例近兩年來有所提高。

　　▼ 安井逐漸從華東向其他區(qū)域推進(jìn)

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　▼ 三全在市場布局上較為完善

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國泰君安證券研究

　　C端需求爆發(fā)

　　打開行業(yè)窗口紅利期

　　事實(shí)上，早在疫情之前，中國新一代消費(fèi)者對速凍食品就已經(jīng)有了越來越高的接受度。而餐飲連鎖的高速發(fā)展和家庭烤箱等滲透率的不斷提高，無疑給整個(gè)速凍食品行業(yè)帶來了新的變量。

　　各大速凍食品廠商已經(jīng)看到了其中的機(jī)會。

　　如安井提出的“餐飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔”的渠道策略組合模式，幫助它在激烈的行業(yè)競爭中趕上了三全、思念等行業(yè)巨頭。

　　三全、思念等公司也陸續(xù)推出了像速凍蛋撻、油條、餡餅等新產(chǎn)品，進(jìn)一步提高市場份額。

　　值得留意的是，國家消費(fèi)內(nèi)需拉動政策、單身經(jīng)濟(jì)、冷鏈物流以及外賣平臺，都給速凍行業(yè)帶來了前所未有的紅利。

　　對于整個(gè)速凍行業(yè)來說，現(xiàn)在或許到了可以祭出那句話的時(shí)候——“在中國，所有的食品，都值得用速凍技術(shù)重做一次。”

　　也許在不久的未來，我們就可以看到類似日本的速凍美食大賞節(jié)目，并為自己喜歡的食物投上神圣的一票。

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