“政策微調(diào)”未必“經(jīng)濟微調(diào)”

    經(jīng)歷了三季度的觀望期，在歐債危機風雨飄搖和國內(nèi)CPI觸頂回落之際，中國貨幣政策自10月份開始出現(xiàn)放松，市場把此次政策調(diào)整稱為“結(jié)構(gòu)性寬松”。既然是“結(jié)構(gòu)性寬松”就不是“全面寬松”，也可以理解為微調(diào)。

    央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也明確強調(diào)，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，“把握好政策的力度和節(jié)奏，適時適度進行預調(diào)微調(diào)?！钡?，微調(diào)政策未必帶來微調(diào)的結(jié)果，特別是在潛在需求極為旺盛的時候。

    被壓抑許久的信貸率先按捺不住了。10月份，人民幣信貸增長5868億元，無論是信貸余額還是貨幣數(shù)據(jù)的環(huán)比季調(diào)數(shù)據(jù)均已表現(xiàn)出強勁的回升。這表明中國貨幣信貸的增長趨勢已經(jīng)在10月份發(fā)生了由下向上的轉(zhuǎn)折。

    除了總量上的增速回升，信貸的結(jié)構(gòu)也有了明顯的改善。10月份非金融企業(yè)中長期貸款增長2370億元，占2011年1月至10月該項貸款新增總額的12%，而平均來看，這一比例正常值應在6%左右。

    銀行和企業(yè)都傾向于達成中長期貸款，而票據(jù)貼現(xiàn)仍然負增長701億元，這與2008年時票據(jù)融資先回升明顯不同，票據(jù)融資先回升是主動的長期投資較弱，而短期流動資金融資較強，這是預期悲觀、投資動力不足的表現(xiàn)。

    中長期貸款率先回升表明，仍有大量中長期投資融資未被滿足。前期銀行和企業(yè)簽署的貸款協(xié)議沒有放款的情況十分普遍，一旦信貸政策放水，銀行就會在原有協(xié)議的基礎(chǔ)上放款，這就使得中長期信貸可以快速回升。中國宏觀流動性的放松已經(jīng)成為事實，10月份票據(jù)直貼利率也從三季度的15%跌至9%左右，資金的需求得到了恢復性滿足。

    中國經(jīng)濟還是一個有活力的年輕人，連續(xù)挨餓了好幾個季度，政府終于在四季度開倉放糧。盡管工業(yè)品出廠價格在三季度開始下跌，工業(yè)企業(yè)利潤下滑，但企業(yè)仍在趁價格低的時機補充原材料庫存，進口增長明顯好于出口增長，原本銅材的進口已經(jīng)維持7個月同比負增長，但10月份同比增長猛增至40%，鐵礦石進口增速也從三季度的10%以下回升到20%以上，波羅的海干散貨運價在三季度也回升了60%之多。

    在原材料價格下跌時補充庫存，這是籌劃來年大干一場的架勢，哪里是需求低迷的姿態(tài)？四季度乃至明年上半年進口好于出口的環(huán)境有望得以延續(xù)，這樣的情況在“微調(diào)放松”的2010年下半年也出現(xiàn)過。

    上次的微調(diào)由于通脹的突然上升而停止，如果本次微調(diào)導致經(jīng)濟增速的明顯回升，那么通脹會否再來，緊縮是否又至呢？

    外部來看，歐元匯率走軟已經(jīng)形成趨勢，如果歐洲央行擴大量化寬松的規(guī)模，大力購買問題國家主權(quán)債，美元無疑將相對走強。

    一般來說，美元匯率指數(shù)的回升會引發(fā)大宗商品價格下跌，輸入型通脹壓力會下降，但在金融危機后，歐美匯率波動出現(xiàn)了“比差效應”，歐元對美元匯率及美元有效匯率的指示性變差，盡管美元匯率指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)底部企穩(wěn)回升的跡象，但國際清算銀行公布的美元有效匯率仍在下跌的趨勢之中。

    歐元和美元不再是蹺蹺板一上一下的關(guān)系，而是對其他貨幣均開始貶值，或者叫做“競爭性貶值”。這意味著盡管它們之間的匯率因為危機或者緊縮赤字而出現(xiàn)漲落，但其相對于大宗商品無疑將繼續(xù)貶值。

    中國在未來幾個季度將面臨食品價格周期下行，大宗商品價格受到抑制的良好增長環(huán)境，但中期內(nèi)面臨的仍然是通脹趨勢性抬高。這意味著，中國A股在未來兩到三個季度的表現(xiàn)可能是十分靚麗的，但“政策微調(diào)”通過執(zhí)行放大的后果可能引發(fā)2012年下半年通脹再起。