資本逆流迷局：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的遠(yuǎn)期隱憂

    “錢是永遠(yuǎn)不會(huì)睡覺(jué)的”—對(duì)這句美國(guó)電影《華爾街》中的經(jīng)典臺(tái)詞，密切關(guān)注一個(gè)多月來(lái)中國(guó)境內(nèi)外資金流動(dòng)的人士想必都會(huì)有深刻的體會(huì)。

    從外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的紛紛脫手，到對(duì)中資上市企業(yè)的減持套現(xiàn)，從外匯占款連續(xù)兩月的大幅減少到FDI同比數(shù)據(jù)28個(gè)月來(lái)的首次下降，從國(guó)有四大行存款流出的加劇到人民幣兌美元即期匯率連續(xù)九個(gè)交易日的跌停，甚至包括部分跨國(guó)企業(yè)在華生產(chǎn)規(guī)模的縮減，巨量資金異常活躍的動(dòng)作，在攪動(dòng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)敏感神經(jīng)的同時(shí)，也讓人們對(duì)于以之為載體的跨境資本的實(shí)際意圖備加關(guān)注。

    而有關(guān)部分跨境資本試圖“做空中國(guó)”的揣測(cè)亦成為資本市場(chǎng)熱議的話題?？缇迟Y本近期進(jìn)出中國(guó)的實(shí)際邏輯什么？這種進(jìn)出是否反映出某種投資新趨勢(shì)抑或是短期的套利操作？跨國(guó)產(chǎn)業(yè)資本在這樣的資本游走中又扮演了怎樣的角色？監(jiān)管當(dāng)局以及國(guó)內(nèi)金融和實(shí)業(yè)企業(yè)又將因此面臨怎樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

    資本逆流

    對(duì)于已從事不動(dòng)產(chǎn)投資業(yè)務(wù)多年的雷洪(化名)而言，2011年的圣誕假期提前開(kāi)始了，因?yàn)樗┞毜囊患彝赓Y金融機(jī)構(gòu)已將手中持有的大部分房產(chǎn)投資轉(zhuǎn)手變現(xiàn)，并且基本暫停新的投資項(xiàng)目。“年底本來(lái)是一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)投資的交易窗口，但去年底，我們基本沒(méi)什么新的動(dòng)作。而且現(xiàn)在難得輕松的不止我們一家，其他不少外資機(jī)構(gòu)的房產(chǎn)項(xiàng)目也都出手得差不多了。”

    在外資機(jī)構(gòu)房產(chǎn)投資較為集中的上海，一位和外資機(jī)構(gòu)打交道頗多的資深房產(chǎn)掮客也證實(shí)了雷洪的說(shuō)法：“過(guò)去兩年基本都是外資機(jī)構(gòu)帶著錢來(lái)找合適的項(xiàng)目，只有個(gè)別像大摩那樣在前年就大手筆拋盤(pán)的案子，但最近幾個(gè)月卻剛好反過(guò)來(lái)，外資機(jī)構(gòu)比較集中地帶著錢離場(chǎng)，徐家匯(11.85,-0.35,-2.87%)一帶一些正在出售的物業(yè)，就是外資基金的產(chǎn)業(yè)。”

    不過(guò)資本的“逆流”并不只是出現(xiàn)在資產(chǎn)流動(dòng)性較差的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，在無(wú)形的資本國(guó)境線內(nèi)外，一股規(guī)?；蛟S更大的資本逆流也隱然可見(jiàn)。CEIC亞洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自去年9月至11月，跨境資金一改此前長(zhǎng)時(shí)間的凈流入，轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出資金外流的態(tài)勢(shì)。

    “在人民幣升值預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，大量的跨境資本流入我國(guó)以獲取資產(chǎn)升值與套匯的雙重收益。這也就形成了我們通常所說(shuō)的升值壓力。但是從去年9月開(kāi)始，跨境資本的流動(dòng)方向有一定程度的倒轉(zhuǎn)。”一位外管局人士透露，“雖然這種跨境資金的流出尚不足以完全抵消境外熱錢進(jìn)入的壓力，但外流資金的規(guī)模已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管部門的高度重視。”

    無(wú)獨(dú)有偶，一位銀監(jiān)會(huì)人士亦稱，跨境資金在去年9、10月份出現(xiàn)的外流跡象，已經(jīng)導(dǎo)致跨境資金流動(dòng)的不確定性加大，進(jìn)而成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展可能面臨的新挑戰(zhàn)。

    比整體趨勢(shì)更值得關(guān)注的則是這股資金逆流的實(shí)際載體。根據(jù)CEIC分類數(shù)據(jù)，商品貿(mào)易項(xiàng)下的資金流動(dòng)是近幾個(gè)月跨境資金外流的主渠道，部分業(yè)內(nèi)人士也據(jù)此判斷，進(jìn)出口貿(mào)易活動(dòng)應(yīng)是外流資金的主要載體。

    “盡管目前中國(guó)外匯監(jiān)管的總體格局是‘嚴(yán)進(jìn)寬出’，但是大量已經(jīng)進(jìn)入境內(nèi)的國(guó)際資本在流出的速度上仍然會(huì)受到嚴(yán)格限制。”一家外資銀行資金管理部門高管分析稱。

    借助貿(mào)易手段實(shí)現(xiàn)跨境資本流出的具體做法有一般有兩種。其一是通過(guò)一些代理公司，以高于實(shí)際價(jià)格的標(biāo)價(jià)向跨境資本的境外接收方進(jìn)口商品，從而將境內(nèi)的跨國(guó)資本以商品超額溢價(jià)的形式轉(zhuǎn)移出去。“去年7月中國(guó)外貿(mào)順差是315億美元，而到了9至11月，每月平均貿(mào)易順差僅為160多億美元，造成外貿(mào)順差減少的一大原因就是進(jìn)口額的大幅增加，其中應(yīng)有相當(dāng)數(shù)量屬于人為溢價(jià)。”上述高管稱。

    而該另一種方法則是在出口貿(mào)易完成后暫緩結(jié)匯，或是直接采取境外結(jié)匯境內(nèi)購(gòu)匯，以外貿(mào)交易周轉(zhuǎn)為理由從銀行間市場(chǎng)大量購(gòu)匯。前述外管局人士也表示，綜合多方數(shù)據(jù)，自去年9月起，我國(guó)企業(yè)進(jìn)口付匯的匯率開(kāi)始出現(xiàn)明顯上升，但出口貿(mào)易結(jié)匯的匯率則明顯下調(diào)。

    除了公開(kāi)外貿(mào)渠道的“蒙混過(guò)關(guān)”，部分業(yè)內(nèi)人士也指出，跨境資本透過(guò)地下錢莊“暗渡陳倉(cāng)”的可能性也不容忽視。一家南方城市商業(yè)銀行人士就證實(shí)，自去年8月中旬以來(lái)，南方個(gè)別地區(qū)的非正規(guī)資金市場(chǎng)便有向境外轉(zhuǎn)款傭金上漲的傳聞。

    離場(chǎng)動(dòng)因

    盡管跨境資金的實(shí)際載體已算是花樣頗多、變幻難測(cè)，但相比之下，關(guān)于“逆流”資本撤離領(lǐng)域與行動(dòng)邏輯的叩問(wèn)，答案或許更是眾說(shuō)紛紜。

    一位外資金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士表示，目前流出境外的跨境資本，其在國(guó)內(nèi)“抽身而出”的領(lǐng)域主要有兩個(gè)，一是目前外資機(jī)構(gòu)紛紛離場(chǎng)的房地產(chǎn)行業(yè)，二是國(guó)內(nèi)的股票證券市場(chǎng)。

    “從不動(dòng)產(chǎn)投資領(lǐng)域的確流走了一部分資金。另外的資金就是之前以各種方式‘潛伏’到A股市場(chǎng)上的投機(jī)資金，現(xiàn)在也悄悄離場(chǎng)。”雷洪證實(shí)：“我們?cè)谏虾５奈飿I(yè)套現(xiàn)后，拿到的一部分資金應(yīng)該就是由公司統(tǒng)一安排回流境外的母公司。”而有國(guó)內(nèi)券商人士指出，互聯(lián)網(wǎng)電商領(lǐng)域一些外資背景的股權(quán)投資基金以及部分制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本目前也有回流境外的跡象。

    值得注意的是，除了本身從境內(nèi)流出的跨境資本，外資機(jī)構(gòu)在香港市場(chǎng)上的資金撤出動(dòng)作也被部分業(yè)內(nèi)人士視為資本“逆流”的衍生產(chǎn)物，而遭遇外資減持的工行、建行、中行等在港上市中資企業(yè)股票，也成為外流資本的又一來(lái)源。

    而對(duì)于資本外流的動(dòng)因，業(yè)界和學(xué)界也有多種看法。對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際貿(mào)易學(xué)院金融系主任蔣先玲教授就認(rèn)為，近期的資本外流實(shí)際上早在去年7月就已顯現(xiàn)端倪。“自去年7月以來(lái)，投資者一直在退出新興市場(chǎng)的股市、債市及匯市，如巴西、印尼、墨西哥，當(dāng)然也包括中國(guó)市場(chǎng)。”

    “跨境資本的流出主要有三方面原因，一是歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)不景氣，需要資金回巢救市，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性；二是各國(guó)加大金融監(jiān)管力度，尤其是去年10月G20會(huì)議要求高盛、德意志銀行、JP摩根等具有系統(tǒng)重要性影響的金融機(jī)構(gòu)額外增加1%到2.5%的資本金，這必然使得部分外資機(jī)構(gòu)將部分資產(chǎn)變現(xiàn)補(bǔ)充資本金；三是包括中國(guó)在內(nèi)的新興國(guó)家金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性增加。自去年8月初以來(lái)，新興市場(chǎng)股市暴跌超過(guò)20%，已經(jīng)高于全球市場(chǎng)15%的平均跌幅。在此情況下，大量資金為避險(xiǎn)也開(kāi)始匯回英國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)。”蔣說(shuō)。

    北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院的黃益平(微博)教授亦認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不穩(wěn)定性增加，使得跨境資本加速流回相對(duì)穩(wěn)定安全的“避風(fēng)港”美國(guó)。不過(guò)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控對(duì)跨境資本獲利空間的擠壓以及部分境外資本對(duì)中國(guó)未來(lái)一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的看淡，也是跨境資本加速流出的動(dòng)因。“比如說(shuō)對(duì)于樓市的調(diào)控，實(shí)際上已經(jīng)使得外資機(jī)構(gòu)在這個(gè)領(lǐng)域缺乏較好的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候離場(chǎng)是個(gè)相對(duì)理性選擇。”

    不過(guò)不少業(yè)界人士卻認(rèn)為，目前導(dǎo)致部分跨境資本外流的決定因素更多在企業(yè)本身的微觀經(jīng)營(yíng)層面，而非宏觀政策影響。

    一位外資投行人士表示，部分外資機(jī)構(gòu)選擇將資金匯出，更多是因?yàn)榫硟?nèi)投資項(xiàng)目已達(dá)預(yù)期的收益高點(diǎn)，而流出境外則有更好的套利機(jī)會(huì)。“我們公司也在上海出售物業(yè)，出售的原因是我們認(rèn)為現(xiàn)在已經(jīng)是這個(gè)物業(yè)項(xiàng)目綜合溢價(jià)最大的時(shí)點(diǎn)。另一方面，隨著短期人民幣貶值預(yù)期的強(qiáng)化，跨境資本也有了新的套利渠道，這樣正好轉(zhuǎn)場(chǎng)而出。”

    近期被廣泛關(guān)注的英國(guó)對(duì)沖基金公司Eclectica借助做空中國(guó)概念，做空部分依賴中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和大宗商品需求的日本公司企業(yè)債，進(jìn)而賺得盆滿缽溢，也被視為跨境資本在流出后能夠獲得更好獲利機(jī)會(huì)的最佳啟示。

    根據(jù)目前業(yè)已披露的交易細(xì)節(jié)，該對(duì)沖基金的管理人Hugh Hendry通過(guò)購(gòu)買數(shù)十家日本企業(yè)債的看跌期權(quán)建立頭寸，這些被其選中的日本企業(yè)大多在業(yè)績(jī)上高度依賴來(lái)自中國(guó)的需求，因此這些企業(yè)債的價(jià)格也會(huì)對(duì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)的消息高度敏感。隨著近期不少外資機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)出報(bào)告，指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大，這些企業(yè)債券的價(jià)格也應(yīng)聲而落，而令Eclectica大獲其利。

    可事實(shí)上，Hugh Hendry做空相關(guān)企業(yè)債的動(dòng)因，卻并非是利用短期因素炒作，而是基于他對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景的看衰。正如Hugh Hendry在2010年6月撰文所言，他認(rèn)為：“中國(guó)在GDP增長(zhǎng)的同時(shí)，卻沒(méi)有創(chuàng)造人均財(cái)富。這就好比沒(méi)有雞尾酒的雞尾酒會(huì)—有什么意義呢？”

    而頗為諷刺的是，這位基于宏觀理念長(zhǎng)期看空中國(guó)并因此被境外金融圈視為異數(shù)的投資家，如今卻成為了跨境資本處于短期因素流出炒作的指路人和成功事例。正如一位對(duì)沖基金管理人所評(píng)價(jià)的那樣，Hugh Hendry的成功是“后知先覺(jué)”，“被用錯(cuò)了地方的注腳”。

    再工業(yè)化

    盡管對(duì)于資本出境的動(dòng)因有多樣化的解讀，但無(wú)論是業(yè)界還是學(xué)界，大多數(shù)人并不認(rèn)為這種資本外流可以被視為資本外逃的“斧聲燭影”。而對(duì)于外資機(jī)構(gòu)近期頻繁釋放的對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的擔(dān)憂，黃益平提出：“外資機(jī)構(gòu)指出的一些風(fēng)險(xiǎn)是確實(shí)存在的，但依據(jù)這些就判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退，進(jìn)而推斷跨境資本外流趨勢(shì)將長(zhǎng)期存在，這并不充分。”這一觀點(diǎn)也在業(yè)界人士中獲得廣泛認(rèn)同。

    而在去年12月27日，人民幣一掃月初頹勢(shì)，兌美元中間價(jià)創(chuàng)下匯改以來(lái)的新高。對(duì)此，部分外資金融機(jī)構(gòu)人士便暗示，目前資本外流以及做空概念的炒作，可能僅僅是跨境資本的一次綜合避險(xiǎn)與套利的“國(guó)際旅行”，更多跨境資本不僅沒(méi)有流出，反在“資本外流”的掩護(hù)下，悄然進(jìn)入國(guó)內(nèi)其他具有較高升值潛力的行業(yè)領(lǐng)域。

    一位外資機(jī)構(gòu)投行人士就透露，部分機(jī)構(gòu)的主力資金“從一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)撤出來(lái)后，又進(jìn)入二三線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)”，“從股市債市撤出來(lái)，又進(jìn)入了農(nóng)業(yè)和礦產(chǎn)領(lǐng)域”。他更表示，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)企穩(wěn)，不僅流出的跨境資金會(huì)再次流回，甚至還會(huì)引來(lái)更大規(guī)模的資金。

    對(duì)此，黃益平就指：“目前跨國(guó)資本選擇投資對(duì)象，不是在選優(yōu)，而是在比差，相比之下，中國(guó)的增長(zhǎng)潛力和內(nèi)在的市場(chǎng)規(guī)模依然是各大經(jīng)濟(jì)體中最具優(yōu)勢(shì)的。”

    不過(guò)，資本外流發(fā)展為資本外逃的擔(dān)憂雖缺乏強(qiáng)有力證據(jù)支撐，但有部分業(yè)界和學(xué)界人士認(rèn)為，本輪資本外流中存在的產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，可能對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成切實(shí)的憂患。尤其是隨著去年11月FDI數(shù)據(jù)出現(xiàn)28個(gè)月來(lái)首次同比下降，類似擔(dān)憂也被進(jìn)一步強(qiáng)化。

    一位外資投行分析師就表示：“相比于跨境資本從國(guó)內(nèi)股市、債市和匯市上的退出，福特、NCR等跨國(guó)企業(yè)收縮在華生產(chǎn)規(guī)模，向母國(guó)回流的產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移，其實(shí)更值得關(guān)注。因?yàn)閺馁Y本市場(chǎng)流走的跨境資金再回來(lái)，并不存在什么難度，但是如果是從產(chǎn)業(yè)界流出的資金，再回來(lái)周折就要大得多。這樣的資本轉(zhuǎn)移，一般就是真的流出去了。而這些資本的流出，既是就業(yè)崗位的流失，同時(shí)也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。”

    蔣先玲也指出，伴隨著金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，歐美國(guó)家對(duì)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的反思與調(diào)整，也使得部分制造業(yè)資本向母國(guó)回歸的可能性有所增加。“以美國(guó)為例，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)還不算明朗。奧巴馬政府一直在積極實(shí)施所謂的產(chǎn)業(yè)回歸和制造業(yè)再造的政策。這會(huì)對(duì)我國(guó)吸引外資形成一定壓力，也會(huì)讓在華的美國(guó)投資產(chǎn)生一定的回歸動(dòng)力。”

    事實(shí)上，在目前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)金融危機(jī)的廣泛反思中，“再工業(yè)化”的確成為了一股頗具聲勢(shì)的訴求，這種訴求對(duì)于已經(jīng)成為“世界工廠”并對(duì)外貿(mào)有較大依賴的中國(guó)而言，顯然在更大程度上是一個(gè)有可能削弱其在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。法國(guó)NATIXIS銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、法國(guó)理工大學(xué)教授帕特里克·阿蒂斯就指出，這種訴求已在一些發(fā)達(dá)國(guó)家成為現(xiàn)實(shí)，英國(guó)、美國(guó)和加拿大都出現(xiàn)重新工業(yè)化的現(xiàn)象。

    不過(guò)北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院的余淼杰副教授則認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本外流的問(wèn)題，在個(gè)別行業(yè)可能是存在的，但是對(duì)整體制造業(yè)而言則不必過(guò)分擔(dān)心。“產(chǎn)業(yè)資本外流的情況其實(shí)在兩三年前就有出現(xiàn)，但主要是從中國(guó)轉(zhuǎn)至勞動(dòng)力成本更低的東南亞各國(guó)，如印尼、越南。而現(xiàn)在美國(guó)的產(chǎn)業(yè)振興政策，也不大可能導(dǎo)致跨境產(chǎn)業(yè)資本回流，這是由經(jīng)濟(jì)效益決定的。在目前情況下，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率應(yīng)是中國(guó)的4倍，但美國(guó)人均國(guó)民收入是中國(guó)的10至12倍。這就意味著產(chǎn)業(yè)資本回流美國(guó)，生產(chǎn)效率上升的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成本上升的幅度。”

    但對(duì)一些人力因素影響較小的產(chǎn)業(yè)，余淼杰認(rèn)為確實(shí)有可能出現(xiàn)跨國(guó)企業(yè)向母國(guó)回流的情況。“目前基本的國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈格局是美國(guó)設(shè)計(jì)、日韓零部件、中國(guó)裝配。中國(guó)的優(yōu)勢(shì)就在于裝配人工成本較低。但對(duì)一些裝配工作量不大或裝配難度較低的產(chǎn)業(yè)，中國(guó)對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的比較優(yōu)勢(shì)則并不明顯。”余淼杰提出，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)有較大可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本跨境流動(dòng)的行業(yè)將主要是機(jī)械制造、交通運(yùn)輸設(shè)備以及高端電子產(chǎn)品。“例如福特、Moto和Hp，這些企業(yè)的部分部門，未來(lái)均有可能成為產(chǎn)業(yè)資本跨境流出的具體參與者。”

    前述外資銀行資金部門高管則證實(shí)，在近期資本外流現(xiàn)象日益明顯的情況下，跨國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)匯出以及資金轉(zhuǎn)移卻并未出現(xiàn)較大波動(dòng)。“在近幾個(gè)月，其實(shí)并無(wú)多少跨國(guó)企業(yè)就轉(zhuǎn)移生產(chǎn)部門的計(jì)劃，與我們接觸融資安排和資金池布局的問(wèn)題。而其他一些跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)也沒(méi)有接觸這方面的事例。”他還表示，一個(gè)決定跨國(guó)產(chǎn)業(yè)資本不會(huì)輕易轉(zhuǎn)移的原因在于，“我們接觸的大部分跨國(guó)企業(yè)，他的產(chǎn)品大部分還是銷往國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，出口可能只占20%至30%。這樣的企業(yè)又有什么必要舍近求遠(yuǎn)呢？”