天馬股份：最壞的日子已經(jīng)過(guò)去

    業(yè)績(jī)符合預(yù)期：公司公布2011年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)分別為30.99億元和4.18億元，相對(duì)2010年分別增長(zhǎng)-13.51%和-36.51%。對(duì)應(yīng)2011年EPS為0.35元，基本符合我們和市場(chǎng)預(yù)期。

    風(fēng)電軸承和機(jī)床拖累業(yè)績(jī)。1、受制于風(fēng)電行業(yè)新增裝機(jī)容量顯著下滑的影響，公司風(fēng)電軸承收入大幅萎縮，預(yù)計(jì)全年下降45%-50%。2、受制于風(fēng)電行業(yè)景氣度下滑和核電項(xiàng)目暫停審批的影響，公司機(jī)床產(chǎn)品中的風(fēng)電和核電產(chǎn)品用機(jī)床銷量大幅下滑，機(jī)床業(yè)務(wù)收入全年下降15.3%。

    三大費(fèi)用率上升，侵蝕利潤(rùn)。相對(duì)于2010年，2011年公司三大費(fèi)用率上升幅度較大，主要原因是：1、研發(fā)高投入明顯提升管理費(fèi)用率。2、勞動(dòng)力成本上升使得員工工資水平上漲15%-20%，拉升了銷售費(fèi)用率。3、短期借款金額顯著增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升明顯。

    最壞的日子已經(jīng)過(guò)去，2011是業(yè)績(jī)低點(diǎn)。雖然公司2011年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)明顯下滑，我們傾向于認(rèn)為2011年是公司業(yè)績(jī)低谷：1、憑借在風(fēng)電偏航、變槳軸承領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司積積極開(kāi)展與SIMENS、GE等國(guó)際主流風(fēng)機(jī)制造商的合作，風(fēng)電軸承國(guó)外市場(chǎng)已經(jīng)打開(kāi)。2、核電重啟對(duì)公司核電用重型機(jī)床形成利好。3、通用軸承受益于經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇。

    德清天馬是亮點(diǎn)，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。高端產(chǎn)品基地德清天馬的高速發(fā)展值得關(guān)注：2011年德清天馬實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)4.08億元和0.21億元，較2010年分別增長(zhǎng)152%和59.6%。隨著高端產(chǎn)品基地的落成，公司將在高端軸承進(jìn)口替代進(jìn)程中顯著受益。

    維持“增持”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)12-14年EPS分別是0.41、0.50和0.60元，對(duì)應(yīng)PE分別為17.9X、14.7X和12.4X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電軸承價(jià)格大幅走低；機(jī)床產(chǎn)品銷量下降幅度超預(yù)期。