別照搬巴菲特！

    CEO理財(cái)

    為什么在中國市場上難以堅(jiān)持價值投資？

    - 文 / 黃崇龍*

    為什么巴菲特一貫堅(jiān)持的價值投資難以在中國落地生根呢？我想中國股市種種微妙之處，絕非巴菲特的價值投資理論能夠詮釋明白。

    強(qiáng)周期行業(yè)不利價值投資

    中國經(jīng)濟(jì)仍然處于工業(yè)化高速發(fā)展階段，GDP的三駕馬車為投資、消費(fèi)和出口，其中投資和出口拉動的都是基礎(chǔ)工業(yè)品需求，大量固定資產(chǎn)投資推動基礎(chǔ)工業(yè)品需求的形成。映射到A股上市公司市值構(gòu)成中，“煤電油運(yùn)、鋼筋水泥、地產(chǎn)有色”等強(qiáng)周期型行業(yè)占絕對主導(dǎo)地位，與美國市場以金融、IT、醫(yī)藥、消費(fèi)為主體的結(jié)構(gòu)差別很大。我們知道，巴菲特慣于投資消費(fèi)、金融和傳媒等弱周期性企業(yè)，而在中國A股市場上，消費(fèi)零售行業(yè)仍然處于發(fā)展初期，值得長期投資的強(qiáng)勢企業(yè)很少；主要傳媒機(jī)構(gòu)仍然是受意識形態(tài)控制的非經(jīng)濟(jì)組織；金融領(lǐng)域也是近兩年才出現(xiàn)一些值得長期投資的強(qiáng)勢企業(yè)。

    不同的舞臺唱不同的戲。在A股這樣一個以強(qiáng)周期型公司為主的市場上，簡單復(fù)制巴菲特做價值投資是很困難的。即使像萬科、福耀玻璃這樣多年高速成長的企業(yè)也是強(qiáng)周期型企業(yè)，價值投資者如果買入并長期持有，就必須承受行業(yè)周期變動引起的股價劇烈波動。也許，玩好“行業(yè)輪動、板塊輪動”的游戲，比采取簡單的“買入持有”策略更適合一些。

    金融危機(jī)使得以投資和出口為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)式微，品牌消費(fèi)類企業(yè)開始崛起。對于關(guān)注個股、不買市場的價值投資者，策略需因時而變，一些值得長期價值投資的弱周期企業(yè)有待發(fā)現(xiàn)。

    非市場因素扭曲價值投資

    資本市場天然就是一個商業(yè)市場，它以經(jīng)濟(jì)利益為衡量一切是非曲直的標(biāo)準(zhǔn)。中國股市如此，企業(yè)卻并非如此。首先，占據(jù)國內(nèi)股票市值絕大部分的權(quán)重股多為央企，如三大銀行、兩大油企、一大電信、N大鋼廠 / 煤礦 / 電企，這些企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營目的，不見得是給投資者創(chuàng)造價值。拿巴菲特的價值投資理念衡量這些企業(yè)，如同問一米等于幾公斤。其次，大量的地方國企受地方政府控制，明目繁多的兼并重組、資產(chǎn)注入、無償資產(chǎn)劃撥、大股東占款和關(guān)聯(lián)交易，種種行為與市場經(jīng)濟(jì)中的理性經(jīng)濟(jì)行為相去甚遠(yuǎn)，讓投資者很難理性地分析企業(yè)的真實(shí)投資價值。第三，民企倒是以經(jīng)濟(jì)利益為紐帶開展經(jīng)營活動，但相當(dāng)一部分民企的經(jīng)營業(yè)績，卻并不由其經(jīng)營管理水平所決定，而是取決于各種難以衡量的“關(guān)系資源”，各類房地產(chǎn)、礦業(yè)企業(yè)尤其如此。

    以經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)去衡量一個非經(jīng)濟(jì)主體的價值，對投資者而言的確不公平。不過，市場并非鐵板一塊，大量優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)正在崛起，這些企業(yè)的經(jīng)營者以做好企業(yè)、積累社會財(cái)富為自身的使命，具有顯著的長期投資價值。此外，以華潤系、招商系為代表的一部分新國企，管理也相當(dāng)規(guī)范，具有長期投資價值。在香港市場上，已經(jīng)出現(xiàn)一大批這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

    灰色操作強(qiáng)于價值投資

    價值投資者以分享企業(yè)業(yè)績成長的收益為主，投資業(yè)績較為固定，一般在20%～30%之間，機(jī)會好的時候能達(dá)到50%～60%。但一些所謂的投資高手，通過運(yùn)作一些主題、概念和個股，其建立在欺詐綿羊散戶基礎(chǔ)上的收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價值投資的收益率。當(dāng)然，并不是所有的非價值投資者都在欺詐綿羊散戶，但在價值投資與欺詐暴利之間，存在很多灰色中間地帶，行業(yè)輪動、波段操作、跟莊做莊、內(nèi)幕消息，其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價值投資。所以，很多人在控制風(fēng)險的前提下，傾向選擇更高資本回報(bào)的投資策略。

    值得注意的是，很多被騙怕了的綿羊投資者開始選擇公募基金作為投資對象。此外，隨著全流通的實(shí)施，一些經(jīng)營有方的企業(yè)高管開始步入投資領(lǐng)域。還有一些風(fēng)險投資資金，隨著被投資企業(yè)上市，也加入了二級市場。A股市場的投資者構(gòu)成正在發(fā)生深刻的變化。莊家與散戶相比，資金實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢明顯，博弈勝負(fù)立現(xiàn)；但與公募基金投資經(jīng)理、企業(yè)高管和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)博弈，游戲的結(jié)果可能會不同。

    小資金易于偏離價值投資

    價值投資考驗(yàn)的是心態(tài)。正如但斌所言，巴菲特之所以偉大，不在于他通過價值投資賺了多少錢，而在于他很年輕的時候就想明白了一些道理，然后用一生去堅(jiān)守。從投資者自身層面看，我認(rèn)為有3個原因是我們無法學(xué)習(xí)巴菲特的：第一，巴菲特30歲出頭的時候，已經(jīng)有幾千萬美金的資本，只要堅(jiān)持價值投資，每年賺30%已經(jīng)非?？捎^，所以他能夠做到心態(tài)平和。而對國內(nèi)大部分專業(yè)投資者或散戶，大家都希望快速致富。如果做短炒有機(jī)會每月賺30%，沒有人愿意接受每年30%的收益率。第二，從個人精力上看，巴菲特的資金規(guī)模龐大，可能根本就沒有精力做小規(guī)模的短炒。而國內(nèi)大部分股民資金量也就是幾萬到幾十萬之間，精力旺盛而資金短缺，忍不住押寶短炒幻想獲利。第三，從操作層面看，小資金在市場上來去方便、進(jìn)出自由，不會引起任何市場波動。而對于巴菲特那樣的大資金，或者一些公募基金和社保資金，顯然不可能做到進(jìn)出自由。小資金容易偏離價值投資，而大資金做價值投資，是最好的、也是無奈的選擇。

    雖然現(xiàn)在很多投資者不如巴菲特有錢，但只要現(xiàn)在采取的投資策略，其投資收益比價值投資高，且風(fēng)險可控，即使不做價值投資，心理上也可以接受。等資金累積到一定量，心態(tài)更平和了，再來重拾價值投資法寶。

    巴菲特本土化3大法則

    我認(rèn)為，不能照搬巴菲特，但價值投資依然是投資者未來應(yīng)堅(jiān)持的投資理念，關(guān)鍵在于順應(yīng)中國股市的特點(diǎn)巧妙變通，可以從以下幾點(diǎn)入手，建立自己的價值投資方法論：

    ● 調(diào)整心態(tài)，建立合理的投資收益率目標(biāo)。本杰明·格雷厄姆在其投資名著《證券分析》中指出：投資是指根據(jù)詳盡的分析，確保本金安全的前提下獲得滿意回報(bào)的操作。對普通投資者而言，我們可以參考如下3點(diǎn)建立合理的收益率目標(biāo)：第一，很多投資者可能拿還房貸的錢買股票，資金成本就是銀行按揭貸款的利率，而按揭貸款的年利率一般都在5%～7%之間；第二，國內(nèi)最優(yōu)秀的上市公司，連續(xù)3年每股盈利增長率超過30%的公司并不多；第三，巴菲特的年平均收益率也只有28%。所以，對普通投資者而言，年收益率目標(biāo)最好不要超過30%。在投資實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)采取這種策略的投資者，常常會發(fā)現(xiàn)一些盈利增長“不小心”超過30%的公司，每年獲利在50%以上。

    ● 充分了解上市公司，正確評估其內(nèi)在價值。怎樣正確評估上市公司的投資價值？我認(rèn)為，關(guān)鍵在于摸清其真實(shí)的盈利能力。股票價格猶如彈簧，有時候長一點(diǎn)，有時候短一點(diǎn)，它的“線圈”就是每股盈利水平。我的建議是，大家不要去關(guān)心彈簧的長短，多花點(diǎn)心思去數(shù)數(shù)彈簧有多少個線圈？一般來說，好的上市公司，彈簧上每年都會增加幾個“線圈”，長遠(yuǎn)看來，彈簧肯定就變長了。這種由每股盈利支撐的上市公司股票價格，就是巴菲特所強(qiáng)調(diào)的“內(nèi)在價值”。數(shù)明白了彈簧有多少個“線圈”，投資工作就會變得清晰起來：在彈簧受壓變短的時候買入股票，在彈簧因故拉長的時候賣出股票，彈簧處于放松狀態(tài)時持有股票。

    ● 遠(yuǎn)離水妖誘惑，立足創(chuàng)造價值的上市公司。股票市場上的利潤，只能來自于兩個方面：

    第一是其他投資者虧掉的錢；第二是上市公司業(yè)績增長創(chuàng)造出來的價值。巴菲特認(rèn)為第一種利潤是水妖，看上去美麗動人，實(shí)際上風(fēng)險極大，而上市公司為投資者創(chuàng)造的價值，是有實(shí)實(shí)在在的盈利支撐的，風(fēng)險很小。我認(rèn)為投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好和投資能力，選擇3類不同生命周期階段的上市公司。

    第一是投資穩(wěn)定增長的藍(lán)籌股。這是最常見的價值投資方法，風(fēng)險不大，如果選股正確，收益率也相當(dāng)可觀。它適合資金規(guī)模較大的投資者。

    第二是投資小企業(yè)。小企業(yè)規(guī)模和業(yè)績增長快。美國納斯達(dá)克市場的中國概念股、國內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)版，以及香港創(chuàng)業(yè)板，都有一些小公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，快速成長。如果以不高于每股盈利增長率的市盈率水平買入這些小公司的股票，并長期持有，一般都能獲得非常好的投資收益。

    第三種是重組和資產(chǎn)注入類型，這類情況猶如上市公司的新生再造，爆發(fā)力肯定是最強(qiáng)的。如果能正確的評估重組后新公司的價值，并在該價值以下買入股票，這種投資行為仍然是有堅(jiān)實(shí)的業(yè)績支撐的，也應(yīng)該屬于價值投資的范疇。但實(shí)際上，大部分重組行為都難以正確評估重組后新公司的價值，甚至難以確定重組行為是否發(fā)生，以及發(fā)生的時間和條件。因此，很多人都很難接受這也屬于價值投資。

    選擇什么樣的投資策略，在于市場環(huán)境、在于資金規(guī)模，也在于投資心態(tài)，一定要因時而變。搞了20年的中國股市，與巴菲特60多年的投資生涯相比，仍然非常年輕。中國市場上的各種投資思想和理念，遠(yuǎn)沒有到蓋棺定論的時候。也許，我們惟一需要做的是不斷改變自己，去適應(yīng)市場的變化。