杭鍋股份：11年業(yè)績無憂 增長看天然氣燃機鍋爐

    第一、一季度業(yè)績低于預期主要由產品結構因素導致。

    11年一季度公司實現(xiàn)銷售收入7.63億元(同比增長10.61%)，歸屬上市公司股東凈利潤6783萬(同比下降23.01%)。

    一季度業(yè)績低于市場預期的主要原因有兩點：(1)產品結構因素。公司各產品的單價和毛利率差異較大，一季度確認收入的產品毛利率較低且確認的總收入金額較小；(2)總包業(yè)務比重上升。公司積極開拓總包業(yè)務領域，總包收入占總收入的比重在2010年末達18.66%，較2009年末上升8.4個百分點。總包業(yè)務的收款時間長于傳統(tǒng)產品銷售，導致當季確認的收入低于預期。

    第二、銀根緊縮致少量訂單延遲執(zhí)行，但全年業(yè)績無憂。

    目前公司在手訂單共49.34億元，主要為余熱鍋爐訂單(占總訂單價值的40%)，電站鍋爐、工業(yè)鍋爐和總包工程的訂單金額分別為8.8億、7.4億和6.8億。

    第三、天然氣燃機余熱鍋爐優(yōu)勢明顯，受益于未來天然氣電站的建設。

    公司天然氣燃機余熱鍋爐的技術和質量均位列國內第一梯隊，且擁有其他競爭對手無法比擬的兩方面優(yōu)勢：(1)公司生產模式更適合天然氣燃機余熱鍋爐。因為國內其他大型鍋爐企業(yè)的廠房設計適用于建造超臨界和超超臨界發(fā)電機組的鍋爐，而天然氣燃機余熱鍋爐的生產屬于模塊化生產(需要大量組件)，對這些大型企業(yè)來說，會拖低一定的生產效率；(2)公司服務速度和質量的優(yōu)勢明顯。憑借民營企業(yè)的高效機制，公司的服務優(yōu)勢已獲得項目招標方的認可，成為招投標時取勝的重要因素。公司目前在天然氣燃機余熱鍋爐市場的份額達到約60%(按保有量計算)，并獲得上海臨港電廠一期項目的全部4臺9F級燃機余熱鍋爐的訂單。我們認為，公司在國內天然氣燃機余熱鍋爐市場擁有近似“壟斷”的地位，將充分受益未來天然氣電站建設。

    第四、強化原材料庫存管理，毛利率有望保持穩(wěn)定。

    公司通過兩個方面強化生產成本控制：(1)簽訂產品合同時，提前鎖定鋼材成本。公司按照產品合同簽訂時的鋼材價格進行報價(鋼材成本占總生產成本的60%左右)，可基本鎖定產品成本，保證毛利率；(2)適量儲備鋼材庫存。2008年時由于公司鋼材庫存極低且鋼材價格大幅上漲，導致當年毛利率跌至歷史最低水平，約12%。目前公司已充分吸取歷史教訓，適量儲備鋼材庫存以備生產。我們認為，公司能夠通過以上兩種方式基本確保毛利率穩(wěn)定，未來整體毛利率可能隨高毛利產品銷售占比的增加而上升。

    第五、維持“謹慎推薦”評級。

    預計公司2011、2012年的營業(yè)收入分別為44.6億、54.9億，每股收益分別為0.91元、1.17元，對應5月10日收盤價的PE分別為28、22倍，維持“謹慎推薦”評級。