住房政策需戰(zhàn)略思考：保障房緩解通脹掠奪效應(yīng)

    把保障房做成一個(gè)良性的金融產(chǎn)品，將暴漲的流動(dòng)性"分洪"到商品性保障房建設(shè)之中，是必須作出的戰(zhàn)略選擇

    1月26日，號(hào)稱"幾年來最嚴(yán)厲的政策組合"雷霆出籠。繼去年國慶前宣布停止三套房貸款后，再將第二套住房貸款購買首付款比例提高到60%，同時(shí)貸款利率不低于基準(zhǔn)利率1.1倍。其中，全國性的限購，堪稱房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來，前所未有的嚴(yán)厲舉措?？刂品績r(jià)，似乎成為房地產(chǎn)市場(chǎng)壓倒一切的目標(biāo)。

    去年12月29日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長姜偉新在工作會(huì)議上表示，2011年將適時(shí)開展對(duì)省、市政府穩(wěn)定房價(jià)責(zé)任的考核工作，工作不力的將進(jìn)行約談，直至追究責(zé)任。

    無獨(dú)有偶，央行1月6日召開的"2011年中國人民銀行工作會(huì)議暨全國外匯管理工作會(huì)議"上，也將"穩(wěn)物價(jià)"列為當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期的主要任務(wù)之首。

    這兩個(gè)目標(biāo)，貌似相同，但置身當(dāng)前的貨幣環(huán)境，其效果卻可能南轅北轍。

    以抑制房價(jià)上漲為核心的住房政策已經(jīng)持續(xù)6年，現(xiàn)在，我們亟需擺脫頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的應(yīng)急式政策。只有從一個(gè)更加宏觀的角度出發(fā)，才能知道在這場(chǎng)戰(zhàn)役中，什么是必須堅(jiān)守的，什么是可以放棄的。

    當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)問題的根源

    無論是通脹壓力還是房價(jià)飆漲，都是源于前一階段貨幣的超發(fā)。

    所謂"超發(fā)"乃是一個(gè)相對(duì)概念。當(dāng)貨幣供不應(yīng)求時(shí)，貨幣的價(jià)格(利息)通過消費(fèi)者(企業(yè)、個(gè)人)競爭決定，邊際上出價(jià)最高的消費(fèi)者，決定利息的高低；當(dāng)貨幣供給供大于求時(shí)，貨幣的價(jià)格(利息)通過銀行間的競爭決定，邊際上效率較高的放款者，決定利息的價(jià)格。

    極度寬松的貨幣供給，必然導(dǎo)致銀行間壓低利率。而低利率則意味著原來回報(bào)率比較低的項(xiàng)目，也可以贏利。經(jīng)濟(jì)規(guī)模隨之?dāng)U大。如果貨幣供給進(jìn)一步增加，相對(duì)短缺的商品，就會(huì)升值。但升值的壓力不會(huì)平均作用于所有產(chǎn)品，而是依不同商品收益率不同，從高到低，逐個(gè)漲價(jià)。一旦大部分商品的收益率都超過利率，就意味著只要貸款購買商品，就可以贏利，只要存款放債，就一定虧損，就會(huì)爆發(fā)全面性的通貨膨脹。由于通貨膨脹意味著貨幣收益率低于所有商品，因此，通貨膨脹的過程必定是一個(gè)將債權(quán)人財(cái)富，變相轉(zhuǎn)移為債務(wù)人財(cái)富的再分配過程。

    盡管對(duì)貨幣超發(fā)的規(guī)模有不同的判斷，但是M2大大超過市場(chǎng)需求已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的基本共識(shí)。這就是本次房價(jià)持續(xù)上升的基本原因。增加供給，會(huì)降低住宅的收益率，改變住宅在漲價(jià)商品中的排序，但只要貨幣供給的大環(huán)境不變，無論什么樣的政策，房價(jià)上升的基本趨勢(shì)都不會(huì)改變。由于持續(xù)的順差且匯率被鎖定，因此，貨幣供給很難在短期內(nèi)急劇減少。這就意味著，不可能通過大規(guī)模減少市場(chǎng)上貨幣的供給來恢復(fù)供求平衡。

    這就是住房政策面臨的最大的戰(zhàn)略環(huán)境。這個(gè)環(huán)境，決定了住房政策的選擇空間，也為"好的"和"壞的"住房政策提供了一個(gè)基準(zhǔn)--住房政策，必定是國家更大經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中的一部分，這個(gè)更大的目標(biāo)，就是遏制全面的通貨膨脹。

    如何解決貨幣失衡帶來的經(jīng)濟(jì)問題

    已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)的貨幣，和任何商品一樣，都是無法收回的。假設(shè)供需關(guān)系不變，吸收過量貨幣供給的唯一途徑，就是貨幣貶值，或者說除了貨幣以外的其他商品升值。我們所能做的，只是選擇哪些商品更多地升值，以保護(hù)其他商品較少地升值。

    提高利率、增加銀行準(zhǔn)備金等，實(shí)際上并沒有減少貨幣的供給，只是通過人為提高存款的收益率，將流動(dòng)性強(qiáng)行羈留在銀行。顯然，靠水庫調(diào)節(jié)洪水的作用是有限的，也是要付出代價(jià)的。在貨幣供大于求時(shí)，無論是商業(yè)銀行還是中央銀行，都必須付出高于市場(chǎng)的資金成本。銀行充其量可以削減洪峰，卻不可以減弱洪水。

    2010年1月，我在《瞭望》上撰文指出：如果房地產(chǎn)失去蓄納流動(dòng)性的功能，"老百姓搶購的就不是房子了，而可能是食鹽、糧食、肥皂"。結(jié)果，一語成讖。2010年9月29日，新的打壓房價(jià)的政策一出籠，10月份的CPI就突破4.4%，11月份突破5.1%。道理很簡單，打壓房價(jià)，降低了房地產(chǎn)收益預(yù)期，改變了房地產(chǎn)相對(duì)于其他商品收益率的次序，結(jié)果，"分洪區(qū)"的水位高于其他商品，必然會(huì)導(dǎo)致羈留在房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣外溢。如果其他商品的"池子"比較小，就一定會(huì)顯示出急劇的價(jià)格上升。

    簡單地打壓房價(jià)，看似和抑制通貨膨脹是一致的政策行為，實(shí)際的效果卻是其他商品升值得更快。這就是我們看到的去年打壓房價(jià)的實(shí)際后果。這次"新八條"全面限購的政策，如果嚴(yán)格執(zhí)行，立即會(huì)將巨大的投資需求趕出房地產(chǎn)市場(chǎng)。如果不能及時(shí)推出收益率更高的"資金池"，必將造成遠(yuǎn)比去年"9·29新政"更大的通脹壓力。

    我的觀點(diǎn)是，應(yīng)該通過更優(yōu)的制度設(shè)計(jì)，使房地產(chǎn)市場(chǎng)成為能夠最大規(guī)模吸納流動(dòng)性的戰(zhàn)略"分洪區(qū)"，為貨幣再平衡贏得時(shí)間，并避免其他更危險(xiǎn)的市場(chǎng)(比如食品)決堤。

    為什么是房地產(chǎn)？

    首先，要達(dá)到大規(guī)模吸收流動(dòng)性的戰(zhàn)略目標(biāo)，這個(gè)"分洪區(qū)"的容量必須足夠大?？v觀國內(nèi)外所有的市場(chǎng)--我們可以到境外購買資產(chǎn)，可以擴(kuò)大資本市場(chǎng)--但沒有一個(gè)比得上房地產(chǎn)市場(chǎng)。實(shí)際上，過去十年，特別是過去五年，以大規(guī)模和低風(fēng)險(xiǎn)為特征的房地產(chǎn)市場(chǎng)，一直在起著這樣的作用。

    1993年，中國固投增長高達(dá)61.8%，當(dāng)年GDP超過13%，CPI為14.7%。由于大規(guī)模的貨幣供給(1994達(dá)到30.4%)和宏觀調(diào)控導(dǎo)致的需求減少(1994年固投增速減少一半)，溢出的流動(dòng)性導(dǎo)致了1994年CPI高達(dá)24.1%。隨后，亞洲金融風(fēng)暴和強(qiáng)力政策調(diào)控，使得固投增速在1999年下滑至5.1%歷史低位。1998年啟動(dòng)的大規(guī)模房改，直接導(dǎo)致了三年的通貨緊縮。

    2003年以后，固定資產(chǎn)投資增速再次回到20%以上，達(dá)到27.7%，GDP增幅也再次接近10%，達(dá)到9.1%。但這一次并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的通貨膨脹。一個(gè)重要的原因，就是1998年房改效應(yīng)顯現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)值迅速膨脹，大規(guī)模地吸收了新增的貨幣。

    2007年，新增人民幣3.6萬億，房地產(chǎn)貸款1.13萬億；2008年新增人民幣貸款4.9萬億，其中房地產(chǎn)貸款4800億；2009年，新增貸款9.6萬億，其中房地產(chǎn)貸款2萬億；2010年，新增貸款減少為7.5萬億，房地產(chǎn)貸款不減反增，達(dá)到2.022萬億。加上逐年升高的首付，和帶動(dòng)的其他產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)吸收資金的能力已無任何產(chǎn)業(yè)可替代?？梢韵胂螅坏┓康禺a(chǎn)吸收流動(dòng)性的功能消失，勢(shì)必在其他市場(chǎng)形成巨大的貨幣洪峰。

    除了規(guī)模大外，要達(dá)到吸收流動(dòng)性的戰(zhàn)略目標(biāo)，這個(gè)"分洪區(qū)"的相對(duì)"水位"還必須足夠的低。換句話說，房地產(chǎn)相對(duì)于其他市場(chǎng)，還必須有較高的收益率。否則，漲價(jià)的壓力會(huì)首先傳導(dǎo)到其他更高收益率的商品，房地產(chǎn)也就無法起到抑制其他物價(jià)上漲的功能。而目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)恰巧具有這樣的特征。

    根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人李迅雷去年底的一項(xiàng)分析，截至2010年8月，中國M2的規(guī)模約是十年前的5.5倍，年平均增長率超過18%。如果把M2增速作為衡量社會(huì)財(cái)富增幅的基準(zhǔn)水平，過去十年，黃金、石油等資本品的漲幅都輸于M2，跑贏M2的唯有中國最大的資本品--房地產(chǎn)。

    因此，無論從規(guī)模角度還是收益率角度，將房地產(chǎn)作為吸收流動(dòng)性的戰(zhàn)略"分洪區(qū)"都是一個(gè)最佳選擇。

    有管理的房價(jià)上漲

    理解房地產(chǎn)在國家宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略中的地位后，我們就可以知道，不顧一切打壓房價(jià)的做法，未必符合更大的國家利益。即使在房地產(chǎn)局部戰(zhàn)場(chǎng)打贏了控制房價(jià)的戰(zhàn)役，也無助于解決整個(gè)國家流動(dòng)性過剩的戰(zhàn)略問題。更危險(xiǎn)的是，房地產(chǎn)局部戰(zhàn)役的勝利，恰恰可能成為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的障礙--從房地產(chǎn)擠出的流動(dòng)性，可能導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)決堤，造成與國家宏觀的戰(zhàn)役目標(biāo)背道而馳的后果。

    對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言，如果通貨膨脹不可避免，我們就要控制物價(jià)增長的方向和過程。1998年的房改，大規(guī)模地吸收了1993年釋放的流動(dòng)性，不僅迅速抑制了通脹壓力，成功實(shí)現(xiàn)"軟著陸"，還為隨后十年經(jīng)濟(jì)大跨越贏得了足夠的政策空間。今天，我們同樣可能通過類似的辦法，以擴(kuò)大"納洪區(qū)"或"灌溉區(qū)"的辦法，增加對(duì)貨幣的市場(chǎng)需求。通過改革，大規(guī)模釋放沉淀的資產(chǎn)，通過需求增加，對(duì)沖"超發(fā)"的貨幣。

    首先，應(yīng)當(dāng)在切斷銀行與商品房市場(chǎng)聯(lián)系的同時(shí)，放開對(duì)商品住宅價(jià)格的控制。避免打壓房價(jià)導(dǎo)致香港式的房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤。這一政策的目標(biāo)，主要在于穩(wěn)住已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)的流動(dòng)性，并為高收入者自有資金提供一個(gè)"池子"，避免其涌入其他市場(chǎng)。但由于切斷了大規(guī)模的住宅融資，商品房吸收新增流動(dòng)性的功能會(huì)大幅萎縮。

    因此，需要轉(zhuǎn)向新的住宅供給模式--再次啟動(dòng)大規(guī)模"房改"：一方面，將住房以外沒有進(jìn)入市場(chǎng)的其他國有資產(chǎn)(比如，國有企事業(yè)單位自用辦公房屋、已經(jīng)退出生產(chǎn)的工業(yè)用地等)市場(chǎng)化；另一方面，就是通過"二次房改"，將商業(yè)銀行從商品房市場(chǎng)退出的流動(dòng)性，大規(guī)模引導(dǎo)到低成本住宅的建設(shè)之中。具體方法是，將1998年僅限于原有城市居民的"房改"，擴(kuò)大到包括農(nóng)民工在內(nèi)的所有沒有城市住宅新增居民。將住宅以成本價(jià)限定供給新進(jìn)入城市的居民，符合一定條件后(比如一定年限后)，允許這類住宅進(jìn)入市場(chǎng)。

    這一模式中，與現(xiàn)有保障房體系最大的差別，就是"房改"后的住宅必須可以進(jìn)入市場(chǎng)。如果沒有這一條，就不會(huì)有"房改價(jià)"上到"市場(chǎng)價(jià)"的"升值效應(yīng)"，就無法像1998年房改那樣，起到如通貨緊縮一樣的吸收流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)效果。居民的財(cái)產(chǎn)，也就不可能在通貨膨脹的過程中保值、增值。而不能保值，乃是現(xiàn)在的保障房租多購少的重要原因。也正是這個(gè)原因，使得地方政府無法通過市場(chǎng)融資，造成地方財(cái)政沉淀大量資金。結(jié)果必然是，地方政府缺乏動(dòng)力，建設(shè)規(guī)模無法擴(kuò)大。